我们预计卜蜂国际2019年归母净利3.46亿美元，同比+22.7%，业绩增长主要源于4Q19越南猪价大幅上涨，令越南养殖业务利润提升，且生物资产公允价值损益录得正变动。

关注要点

越南猪价上涨，推动公司越南养殖业务盈利向上：受非洲猪瘟疫情影响，越南生猪养殖行业产能下滑，据越南农业部数据，截止2019年11月，越南生猪存栏同比跌约20%，推动4Q19越南猪价上涨，令公司越南养殖业务利润同比提升。近期越南猪价有所下滑，我们认为主要因部分泰国生猪流入越南市场，短期越南生猪供应增加。而从全年看，我们判断越南生猪供给大概率仍然偏紧，猪价有望维持高位，利好公司利润释放。从长期看，疫情同样会促进越南生猪养殖集约化发展，公司依托育种及防控优势，养殖规模有增加机会。

中国饲料业务结构分化，本年有一定改善机会：我们估算2019年公司中国饲料业务收入同比下滑，销售存在结构分化。其中，因中国生猪产能下滑，公司猪料销售承压；而禽价向好则利于公司禽饲料销售。展望本年，我们判断公司中国区饲料业务有望保持稳健增长，猪饲料销售有改善机会，且考虑中国生猪短缺及禽肉对猪肉的替代，禽养殖利润较好，有望促进公司禽饲料销售。

中国养殖及食品业务长期发展空间提升：2019年中国畜禽价格景气上行，且公司加大江苏、山东等地食品工厂生产，我们认为这将令公司中国区养殖及食品业务量价齐升。短期看，春节后中国面临新冠疫情，我们判断公司复工延迟，但影响较有限；而从长期看，公司持续发展食品业务，将有利于打通产业链并提升公司盈利空间。

估值与建议

当前股价对应2020/21年5/7倍市盈率。考虑越南猪价向好的预期，我们上调2019/20年归母净利预测100.2%/99.0%至3.46/3.99亿美元，同时引入2021年预测3.01亿美元。兼顾业绩上调及周期股盈利释放后估值下沉，我们上调目标价20.0%至0.90港币，对应2020/21年6/9倍市盈率，+30%空间，维持跑赢行业评级。